Dette française : où en est-on vraiment? Pourquoi est-ce devenu un sujet européen ?

Le 22 juillet, dans un entretien à Paris Match, Sébastien Lecornu s'est dit « pas très optimiste » sur la capacité du gouvernement à tenir ses objectifs de déficit en 2026 et 2027, et a qualifié la dette de « préoccupante ». Trois semaines plus tôt, aux Rencontres économiques d'Aix-en-Provence, le Premier ministre avait déjà employé une formule plus solennelle : « Je sonne l'alerte avec gravité ».

Ce n'est pas un signal de panique. C'est autre chose, et à certains égards de plus délicat à traiter : la reconnaissance officielle qu'une dérive lente est en train de devenir structurelle. Prenons le temps de regarder les chiffres, le mécanisme, et surtout ce que cela change pour un épargnant français.

Les chiffres, sans dramatisation

Au premier trimestre 2026, la dette publique française a dépassé les 3 500 milliards d'euros, soit 117,5 % du PIB , un niveau proche de celui atteint pendant la crise du Covid. La Cour des comptes a relevé un point qui mérite d'être souligné : la France est le seul pays de la zone euro à n'avoir pas réduit son ratio d'endettement depuis les sommets post-pandémiques.

Le déficit public, lui, s'est établi à 5,8 % du PIB en 2024, 5,1 % en 2025, et devrait rester autour de 5,1 % en 2026, au-dessus de la cible gouvernementale de 5 %, malgré un gel de crédits supplémentaire de trois milliards d'euros arbitré début juillet après la réunion du comité d'alerte des finances publiques.

Le chiffre le plus parlant est ailleurs. La charge d'intérêts a atteint 66 milliards d'euros en 2025 et est en train de devenir le premier poste de dépense de l'État, devant l'éducation et la défense. La Cour des comptes estime qu'elle pourrait approcher 100 milliards d'euros à l'horizon 2029.

Pour situer : la moyenne de la zone euro se situe autour de 89 % du PIB, l'Allemagne autour de 63 %. L'Espagne et le Portugal sont passés sous le niveau français. Ce n'est plus un débat Nord-Sud.

Le mécanisme : comprendre « l'effet boule de neige »

C'est l'expression qui revient partout dans la presse anglo-saxonne depuis quelques mois (snowball effect). Le principe est simple, et il vaut la peine de le poser clairement.

Le ratio dette/PIB dépend de deux forces qui se combattent :

• le taux d'intérêt moyen payé sur la dette (r), qui fait grossir le numérateur ;

• la croissance nominale de l'économie (g), qui fait grossir le dénominateur.

Tant que g > r, la dette se dilue toute seule dans une économie qui grandit plus vite qu'elle : c'est exactement ce qui s'est passé de 2015 à 2021, quand la France s'endettait à taux quasi nul. Quand r > g, l'inverse se produit : le ratio augmente mécaniquement, même sans nouveau déficit, sauf à dégager un excédent budgétaire primaire (hors intérêts) durable.

La France est en train de basculer dans cette configuration, pour deux raisons qui se cumulent :

Côté taux. Le stock de dette se renouvelle. Les obligations arrivées à échéance en 2026 portaient un rendement moyen d'environ 1,2 % ; elles sont refinancées autour de 3,5 %. La durée de vie moyenne de la dette négociable est de 8 ans et demi : la remontée du coût est donc progressive, mais elle est automatique et irréversible à court terme. En 2026, l'Agence France Trésor doit émettre un volume record, de l'ordre de 310 milliards d'euros.

Côté croissance. Le FMI a ramené sa prévision de croissance française 2026 à 0,6 %, la plus faible de la zone euro. Le conflit au Moyen-Orient et le choc énergétique lié au blocage du détroit d'Ormuz ont pesé sur l'activité au premier semestre, tout en alimentant l'inflation , la BCE a d'ailleurs relevé ses taux le 11 juin, portant le taux de dépôt à 2,25 %.

C'est cette combinaison qui inquiète. Le secrétaire général de l'OCDE, Mathias Cormann, l'a formulé sans détour début juillet à Paris : sans discipline budgétaire stricte, la dette publique française pourrait atteindre 203 % du PIB d'ici 2050. Chez Moody's, Sarah Carlson relevait à Aix que, parmi les cinq grands émetteurs européens (Royaume-Uni, France, Allemagne, Italie, Espagne), c'est la France qui verra la hausse de sa charge d'intérêts être la plus forte. Une magistrate de la Cour des comptes, Carine Camby, a résumé le risque d'une image que le gouverneur de la Banque de France emploie lui aussi depuis des mois : celle de l'étouffement progressif sous le poids des intérêts.

Ce que disent réellement les marchés

Trois indicateurs, et une nuance importante.

Les taux. L'OAT à 10 ans s'établit à 3,97 % au 22 juillet, un plus haut depuis la crise financière. Le 30 ans est monté à 4,73 % le 16 juillet, son plus haut depuis octobre 2008.

Le spread OAT-Bund. C'est l'écart de rendement entre l'obligation française à 10 ans et son équivalent allemand, exprimé en points de base. Il mesure la prime que les investisseurs exigent pour prêter à Paris plutôt qu'à Berlin. Avec un Bund à 3,18 %, il ressort à 79 pb (contre moins de 40 pb début 2022). Au-delà de 80 pb, les opérateurs considèrent généralement qu'on est en zone d'alerte.

Et c'est ici qu'il faut être précis, parce que la lecture naïve du niveau des taux induit en erreur. Depuis le début du mois, le rendement français est passé d'environ 3,67 % à 3,97%, soit trente points de base. Mais le Bund a fait le même chemin, de 2,93 % à 3,18 %. Le spread, lui, ne s'est écarté que de cinq points de base. Autrement dit : la hausse récente du coût d'emprunt français est très majoritairement européenne, pas française. Elle vient de l'inflation, du resserrement de la BCE et de l'ampleur des émissions dans toute la zone , pas d'une défiance nouvelle envers Paris. Ce qui est spécifiquement français, c'est le niveau du spread, pas son mouvement des dernières semaines. Confondre les deux conduit à surinterpréter chaque hausse de taux comme un vote de défiance des marchés.

Le point le plus significatif est ailleurs : la France et l'Italie empruntent désormais au même prix. Au 22 juillet, l'OAT à 10 ans rend 3,97 %, le BTP italien 4,00 % , trois points de base d'écart, autant dire rien. Les deux courbes se sont croisées à plusieurs reprises depuis le début de l'été : début juillet, la France payait ponctuellement plus cher que l'Italie.

Ce qui compte n'est pas de savoir qui est devant tel jour, à trois points de base, c'est du bruit. C'est le rapprochement lui-même, une fois rapporté aux notations. La France est notée A+ chez S&P et Fitch, Aa3 chez Moody's ; l'Italie évolue autour de BBB+ et Baa2. Soit trois à cinq crans d'écart selon l'agence, pour un coût de financement identique. Le marché facture aujourd'hui la signature française comme une signature italienne. Il y a cinq ans, l'écart de rendement entre les deux dépassait 100 points de base.

Les explications avancées par les gérants obligataires sont convergentes : l'Italie bénéficie d'une stabilité gouvernementale, d'un déficit en réduction et d'une base d'investisseurs domestiques très large ; la France cumule fragmentation parlementaire, trajectoire budgétaire qui décroche et désengagement progressif de certains investisseurs étrangers, notamment japonais. Début juillet, Morgan Stanley a recommandé à ses clients de réduire leur exposition à la dette française.

Les notations. Fitch a fait basculer la France dans la catégorie « A » en septembre 2025 (A+), S&P a suivi en octobre. S&P a confirmé son A+ à perspective stable le 29 mai 2026. Moody's, encore un cran au-dessus à Aa3, a abaissé sa perspective à négative le 10 avril. Deux échéances à surveiller : Fitch le 28 août, Moody's le 23 octobre soit en plein débat budgétaire.

La nuance. La France emprunte sans difficulté. Les adjudications sont bien couvertes, la liquidité de l'OAT reste excellente, et le pays conserve une signature investment grade solide. Nous ne sommes pas dans un scénario de crise de financement. Le risque réel n'est pas le défaut : c'est l'installation durable d'une prime de risque qui grignote chaque année quelques milliards de marges de manœuvre budgétaires.

Pourquoi c'est un sujet européen

La France est en procédure pour déficit excessif depuis juillet 2024. La procédure a été « mise en suspens » par la Commission, mais elle n'est pas éteinte : elle reste suspendue au respect de la trajectoire (retour sous 3 % en 2029). François Villeroy de Galhau a chiffré la contrainte : au-delà de 4,8 % de déficit, la trajectoire décroche.

Mais l'enjeu européen dépasse la comptabilité bruxelloise, pour trois raisons.

L'OAT est un actif de référence. Avec le Bund, elle sert de socle au marché obligataire en euros. Assureurs, fonds de pension et banques de toute la zone en détiennent. Une tension durable sur la signature française ne reste pas française.

L'asymétrie budgétaire franco-allemande est devenue politique. L'Allemagne, avec un endettement autour de 63 % du PIB, dispose de marges que la France n'a plus — au moment précis où l'Europe doit financer un effort de défense considérable (six milliards d'euros supplémentaires pour les armées françaises en 2026, autant à trouver en 2027 selon Matignon). Et Friedrich Merz a réaffirmé à plusieurs reprises, y compris en mai à Aix-la-Chapelle en réponse à Mario Draghi, son refus d'une dette commune européenne pour financer des dépenses récurrentes, en invoquant les limites posées par la Cour constitutionnelle allemande. Autrement dit : pas de mutualisation pour desserrer la contrainte française.

Le filet de sécurité de la BCE est conditionnel. L'instrument de protection de la transmission (TPI), créé en 2022, permet à la BCE d'intervenir sur la dette d'un État attaqué de manière injustifiée. Mais son activation suppose le respect du cadre budgétaire européen. C'est un point que les investisseurs intègrent : le « quoi qu'il en coûte » de 2012 n'est pas un chèque en blanc.

Détail symbolique, mais qui en dit long sur le renversement en cours : l'Eurogroupe est présidé depuis décembre 2025 par le ministre grec de l'Économie, Kyriakos Pierrakakis.

Le calendrier des douze prochains mois

• Septembre 2026 : présentation et examen du PLF 2027. L'ordre de grandeur évoqué est de 30 à 50 milliards d'euros d'économies. Le ministre de l'Économie, Roland Lescure, appelle publiquement les oppositions à ne pas bloquer le texte.

• 28 août et 23 octobre : revues de Fitch et de Moody's.

• Février 2027 : si aucun budget n'est adopté d'ici là, Sébastien Lecornu a averti que le déficit pourrait dériver vers 7 % du PIB.

• Avril 2027 : élection présidentielle. La dette commence à devenir un thème central de campagne. Au centre, Édouard Philippe et Gabriel Attal en font un axe de discipline budgétaire ; la commission des finances de l'Assemblée a validé début juillet un rapport d'alerte du député RN Kevin Mauvieux sur l'effet boule de neige ; les programmes des deux extrêmes sont, sur le plan strictement comptable, plus expansionnistes. Christine Lagarde a elle-même indiqué début juillet aux Échos qu'elle envisageait de peser dans le débat présidentiel français, quitte à quitter la BCE avant la fin de son mandat.

Conclusion opérationnelle : les économistes anticipent une volatilité obligataire élevée jusqu'au printemps 2027.

Ce que cela change concrètement pour un épargnant

Quatre réflexions, qui ne sont pas des recommandations d'investissement mais des grilles de lecture.

Le risque à anticiper n'est pas le défaut, c'est la prime de risque. La France n'a pas fait défaut depuis 1797, sa dette est longue (8 ans et demi), son émetteur est de grande qualité et sa base d'investisseurs profonde. Raisonner en scénario de rupture est un contresens. Raisonner en termes de coût permanent plus élevé, et donc de marges budgétaires réduites pour des années, est beaucoup plus utile.

Des taux plus élevés ne sont pas qu'une mauvaise nouvelle pour l'épargnant. Une OAT à 10 ans à 3,97 % avec une inflation française voisine de 2,4 % offre un rendement réel positif de l'ordre de 150 points de base , ce qui n'était pas le cas en 2021. Fonds euros, obligations d'État et d'entreprises, comptes à terme ont retrouvé une utilité qu'ils avaient perdue pendant une décennie. La contrepartie, c'est la volatilité de la valorisation en cours de vie.

Le risque le plus tangible pour le patrimoine est fiscal, pas obligataire. Trouver 30 à 50 milliards d'euros dans un Parlement fragmenté, à un an d'une présidentielle, rend inévitable un débat sur la fiscalité de l'épargne et de la transmission : assurance-vie, PFU, droits de succession, plus-values. Là où l'épargnant a réellement une prise, c'est sur l'anticipation de ce débat, pas sur le niveau du spread.

Attention à la concentration domestique invisible. Beaucoup de patrimoines français sont, sans que ce soit choisi explicitement, très exposés à la France : immobilier résidentiel, fonds euros largement investis en OAT, actions françaises, revenus professionnels. Le sujet n'est pas de « fuir la France » mais de savoir mesurer cette exposition cumulée et de la mettre en regard d'une diversification européenne et internationale réelle.

Pour synthétiser

Il ne se passe rien de spectaculaire, et c'est précisément toute la difficulté. Le marché ne ferme pas la porte à la France : il la laisse ouverte, mais en facturant un peu plus cher chaque année. Le pays dispose encore de temps ; la vraie question est ce qu'il en fait.

L'indicateur à suivre n'est pas tant le niveau de la dette, 117 % du PIB ne dit rien en soi, que l'écart entre le taux d'intérêt moyen payé et la croissance nominale, et la capacité politique à produire un budget à l'automne. Tout le reste en découlera.