Notation de la France : Moody's choisit d'attendre

Moody’s a laissé vendredi la note de la France inchangée à Aa3, avec une perspective négative, alors que la plupart des économistes -comme les marchés- s’attendaient à un abaissement d’un cran. L’agence a publié une revue périodique en précisant qu’il ne s’agissait pas d’une « action de crédit ». Nous y voyons un report plutôt qu’un vote de confiance.

C’est la deuxième fois cette année que Moody’s prend le consensus à contre-pied. En avril, elle avait déjà maintenu la note alors que la réforme des retraites était suspendue, ce qu’elle avait pourtant cité comme un motif possible de dégradation.

Une note assortie de conditions

Le communiqué est explicite : la note suppose l’adoption d’un budget 2027 réduisant le déficit, et une décrue des coûts de financement et des tensions sociales dans les prochains mois. Moody’s retient un déficit de 5,2 % du PIB en 2027, un peu au-dessus de l’objectif de 5 % du gouvernement, car elle table sur une croissance plus faible que le 1 % retenu par Bercy. Elle estime que la hausse des taux devrait durer longtemps avant d’entamer sérieusement la soutenabilité de la dette, mais s’inquiète de l’effet de la fragmentation politique sur le fonctionnement du Parlement.

Sébastien Lecornu s’est félicité d’une décision qui « déjoue les pronostics déclinistes », Roland Lescure a été plus mesuré et y voit un appel à voter avant la fin de l’année un budget ramenant le déficit à 5 %. Cette lecture nous paraît la plus juste.

LE MARCHÉ A DÉJÀ TRANCHÉ

L’OAT à dix ans rapportait environ 3,40 % début octobre 2025. Elle a touché 5,14 % en séance le 22 octobre, un plus haut depuis 2002, et a clôturé à 5,01 % le jour de la décision. Le Bund est resté pendant ce temps entre 3,3 % et 3,4 %. La hausse tient donc, pour l’essentiel, à la signature française.

L’écart était encore proche de 70 points de base fin juin. Il a franchi les 100 pb le 18 septembre et atteint près de 172 pb le 23 octobre, du jamais-vu depuis 2011. Tout cela s’est produit sans que la note bouge, et alors que S&P et Fitch classent déjà la France en A+.

FINANCES PUBLIQUES : LE DÉFICIT NE RECULE PLUS

Le déficit est passé de 5,1 % du PIB en 2025 à 5,4 % attendus cette année, au lieu des 5 % votés en loi de finances. Viser 5 % en 2027 revient donc à tenir avec un an de retard la promesse faite pour 2026. L’État devra lever 339,7 milliards d’euros l’an prochain, 28 milliards de plus qu’en 2026.

La charge d’intérêts, un sujet à part entière

La Cour des comptes évalue les intérêts de l’an prochain à 91 milliards d’euros et évoque un risque d’« étouffement financier ». À politique inchangée, France Budget projette un déficit de 5,3 % en 2027 et de 6,2 % en 2030. Le budget 2027 doit enfin être voté sans majorité et en pleine pré-campagne présidentielle, ce que l’OFCE signalait dès février comme constituant une difficulté sérieuse.

UN RISQUE DEVENU POLITIQUE

Un exécutif sans majorité

Le gouvernement Lecornu ne dispose pas de majorité à l’Assemblée. Le budget 2026 n’avait été promulgué qu’en février, après un recours au 49.3. À six mois de la présidentielle, aucun candidat n’a intérêt à endosser un budget d’économies.

Une contestation qui s’est durcie

Le mouvement lycéen parti en septembre s’est élargi à la contestation de la vie chère, entretenue par des prix de l’énergie élevés, le Brent cotant autour de 117 dollars. La journée du 17 octobre a rassemblé entre 550 000 et 800 000 personnes. Elle a aussi tourné aux pillages et aux incendies à Paris, Lyon, Bordeaux et Limoges, avec 2 397 interpellations et environ 1 500 commerces touchés selon la Fédération du commerce et de la distribution.

L’apaisement social sur lequel compte Moody’s sera mis à l’épreuve dès aujourd’hui, de nouvelles manifestations étant prévues ce samedi 24 octobre.

COMMENT LIRE LA DÉCISION

Une agence qui note dans la durée

Moody’s ne note pas l’écart de taux du jour mais la capacité de l’État à rembourser sur plusieurs années. Une dette longue, émise pour l’essentiel à taux fixe, ne se renchérit qu’au rythme de son renouvellement. L’argument tient à court terme. Mais avec près de 340 milliards d’euros à lever en 2027, chaque année passée autour de 5 % alourdit durablement la facture.

Une question de calendrier

Abaisser la note au milieu de la discussion budgétaire aurait fait de l’agence un acteur du débat politique. En s’abstenant, elle garde la main et pourra décider une fois le budget voté, ou non. La perspective négative date toutefois d’octobre 2025. Douze mois plus tard, l’horizon habituel est atteint et le prochain examen laissera moins de latitude.

Une note en retard sur le prix

Les notations suivent les fondamentaux avec un temps de retard, les prix de marché les anticipent. Avec une prime de plus de 170 pb sur l’Allemagne et deux agences sur trois en A+, le Aa3 de Moody’s ne correspond plus à la façon dont les investisseurs traitent la France.

Un maintien sous conditions

Aucune des conditions posées par Moody’s n’est remplie à ce jour. Si elles ne le sont pas, l’agence pourra dégrader au printemps en s’appuyant sur son propre communiqué de vendredi.

SCÉNARIOS ET ALLOCATION

Nous retenons trois hypothèses de travail d’ici l’élection présidentielle. Il ne s’agit pas de prévisions chiffrées.

Scénario	Déclencheur	Notation	OAT et spread
Stabilisation	Budget 2027 voté autour de 5 %, mobilisation en recul après la Toussaint	Moody’s conserve Aa3 jusqu’à l’élection	Détente partielle, l’écart restant bien au-dessus des niveaux de juin
Enlisement (central)	Budget adopté au forceps ou par loi spéciale, déficit 2027 supérieur à 5 %	Moody’s à A1 au premier semestre 2027, S&P sous surveillance dès le 27 novembre	Écart durablement élevé, forte volatilité à chaque échéance
Rupture	Censure, violences persistantes, programmes électoraux dépensiers	Pression sur l’ensemble de la catégorie A, débat sur l’accès aux outils de la BCE	Nouvel écartement, contagion aux autres émetteurs français

Hypothèses Andante Invest.

Obligations souveraines

À 5 %, l’OAT à dix ans offre un rendement inédit depuis 2002, mais le risque reste asymétrique. Tout  écartement supplémentaire de 50 pb ferait perdre près de 4 % en capital sur un titre de sensibilité 8, soit plus de deux ans de surcroît de rendement par rapport au Bund. Nous privilégions les maturités courtes et intermédiaires, avec des achats étalés dans le temps, et préférons ne pas concentrer l’exposition souveraine sur la France : le Bund et les émetteurs périphériques dont la situation budgétaire s’améliore offrent des alternatives.

Actions et épargne

Les banques françaises, les valeurs liées à la consommation intérieure et les foncières sont les plus sensibles à la prime de risque souveraine et demandent un suivi rapproché. Les fonds en euros et l’épargne réglementée profiteront avec retard de la hausse des taux, et leurs rendements devraient continuer de progresser. Cela n’empêchera pas pour autant les variations de valeur des supports obligataires en unités de compte.

Moody’s a choisi d’attendre, pas de rassurer. La note repose sur des hypothèses que les événements des prochaines semaines vont tester une à une : la rue ce week-end, S&P le 27 novembre, le vote du budget avant le 31 décembre.