Synthèse mensuelle - Septembre 2026

Septembre a mérité sa mauvaise réputation, mais cette fois-ci la secousse est venue du marché obligataire plutôt que des actions. Les indices limitent les dégâts, alors que les taux longs vivent leur mois le plus brutal depuis 2023. Le 10 ans américain a dépassé les 5 % pour la première fois depuis 2023 et termine le mois à 5,29 %. La Fed a procédé à sa première hausse de taux depuis 2023, la BCE a relevé les siens, et l'écart OAT-Bund a franchi le seuil des 100 points de base pour la première fois depuis 14 ans. Pendant l'été, le pétrole menait l'inflation, en septembre, le marché a commencé à faire payer le temps lui-même, c'est-à-dire la prime de terme exigée pour prêter à long terme à des États lourdement endettés.

Le 10 ans américain franchit la barre des 5 %

Tout part d'une rentrée qui a démenti l'accalmie de la mi-août. Le rapport sur l'emploi d'août est ressorti solide, les prix à la consommation ont progressé de 0,4 % sur le mois, la plus forte hausse en trois mois, pour une inflation annuelle stable à 3,4 %. L'inflation sous-jacente a enregistré sa plus forte hausse mensuelle depuis avril, et l'essence a représenté à elle seule plus d'un tiers de la hausse mensuelle.

La mécanique s'est alors emballée. Le 10 septembre, l'opération de rachat de dette du Trésor n'a absorbé qu'environ 5,2 milliards de dollars, contre au moins 10 milliards attendus, et les taux ont monté après l'opération au lieu de baisser. L'arme que Washington avait mise en avant en août a donc montré ses limites. Le 14 septembre, le 10 ans a touché 5,01 %. Il se situe désormais plus d'un point de pourcentage au-dessus de son niveau d'avant la guerre avec l'Iran, à moins de deux mois des élections de mi-mandat.

Le mouvement a été mondial. À Londres, le 10 ans britannique est monté jusqu'à 5,42 %, un sommet depuis 2007. Le 10 ans japonais a dépassé 3 %, un plus haut de trois décennies, et le Bund allemand a atteint 3,55 %, près de son niveau le plus élevé depuis 2009. Le pic a été atteint en fin de mois : le 10 ans a touché 5,2 % après une hausse de 26 points de base en deux séances, et le 30 ans a atteint 5,5 %, un niveau inédit depuis juin 2004, avec des taux hypothécaires fixes à 7,45 %.

Un détail résume le mois : la vente massive d'obligations s'est propagée aux marchés asiatiques alors même que le pétrole reculait. Quand les taux longs montent pendant que le baril baisse, l'explication ne tient plus au seul choc d'inflation; elle relève de l'offre de dette, des déficits et de la confiance dans la trajectoire budgétaire. La partie courte de la courbe a suivi le mouvement : le 2 ans s'établissait à 4,85 % le 23 septembre, environ 50 points de base de plus qu'à la fin août.

Warsh passe à l'acte

Le 16 septembre, la Fed a relevé ses taux de 25 points de base et porté sa fourchette à 3,75-4 %. Kevin Warsh a soigné le vocabulaire : il a présenté la décision comme un retrait de soutien monétaire plutôt que comme un resserrement, en répétant qu'il regardait les tendances et non chaque statistique isolée. Les projections dessinent un scénario clair. La médiane des membres du FOMC s'établit à 4,125 % pour 2026 comme pour 2027, ce qui implique une hausse supplémentaire cette année puis un plateau. Fidèle à sa doctrine, Warsh n'a pas soumis sa propre projection.

Pour expliquer la hausse des taux longs, Warsh a avancé trois raisons : la vigueur de l'économie, l'essor réel de l'investissement des entreprises et la géopolitique. La question budgétaire ne figure pas dans cette liste, alors que c'est elle que le marché semble sanctionner. Le paradoxe de septembre est là : la Fed a montré sa détermination, et pourtant le 10 ans a continué de monter après la décision. Le marché ne doute plus de la volonté de la Fed de combattre l'inflation. Il réclame une rémunération plus élevée pour financer durablement l'État fédéral. Ce contexte éclaire aussi l'intervention atypique du Trésor sur le yen fin juillet, financée par des ventes d'euros. Certains commentateurs y voyaient une manière de dissuader la Fed de monter ses taux en septembre. Si tel était l'objectif, il n'a pas été atteint.

Zone euro : la BCE resserre, la France décroche

Le 10 septembre, la BCE a fait ce que le marché attendait. Elle a relevé ses trois taux directeurs de 25 points de base, portant le taux de dépôt à 2,50 %, le refinancement à 2,65 % et la facilité de prêt marginal à 2,90 %, en invoquant des pressions inflationnistes liées au Moyen-Orient. C'est la deuxième hausse de l'année, après celle de juin, et Christine Lagarde a souligné que la décision avait été unanime. Les nouvelles projections justifient cette fermeté. L'inflation est attendue à 3,0 % en 2026, 2,5 % en 2027 et 2,1 % en 2028, les deux dernières années ayant été révisées en hausse. La croissance est relevée à 0,9 % en 2026 et 1,4 % en 2027, grâce à une résilience plus forte que prévu. L'inflation de la zone euro a atteint 3,2 % en août, contre 2,9 % en juillet.

La suite reste ouverte. La BCE refuse de s'engager sur une trajectoire et décide réunion par réunion. Le marché anticipe un taux final de 3,00 à 3,10 %, alors que Barclays prévoit un statu quo à 2,50 % jusqu'à fin 2027. Interrogée sur l'écartement des spreads, Lagarde n'a pas souhaité le commenter.

Ce silence pèse, car l'écartement vient d'abord de Paris. Le 23 septembre, l'OAT à 10 ans rapportait 4,477 % contre 3,46 % pour le Bund, soit un écart de 101,7 points de base. L'adjudication du 17 septembre a été absorbée moyennant une concession sur les rendements, sans réel enthousiasme des acheteurs. Le projet de budget n'a pas rassuré. Le gouvernement prévoit un déficit de 5,4 % du PIB en 2026, ramené à 5 % en 2027, et une dette passant de 119,3 % à 121,7 % du PIB. Le texte doit être présenté en Conseil des ministres le 1er octobre avant son examen au Parlement. Avec une élection présidentielle prévue en avril et mai 2027, le marché intègre désormais une prime politique durable sur la signature française.

Actions : Wall Street plie sans rompre, Paris décroche

Dans ce contexte, les actions américaines s'en tirent bien. Le S&P 500 finit le mois à 7 651, le Nasdaq à 26 861 et le Dow Jones à 50 906. Par rapport à la fin août, le S&P 500 cède environ 0,5 % et le Nasdaq gagne près de 2 %. Le Dow Jones, plus exposé aux valeurs sensibles aux taux, perd environ 5 %. La dispersion entre secteurs est forte : la technologie affiche +35,65 % depuis janvier et l'énergie +34,72 %, tandis que la finance et l'immobilier souffrent de la hausse du 10 ans. La volatilité reste étonnamment basse, avec un VIX à 16,34 en fin de mois, ce qui fait penser à une certaine complaisance.

À Paris, la baisse a été plus nette. Le CAC 40 a perdu près de 650 points entre le 7 août et le 18 septembre, jusqu'à 8 065 points, sa plus faible clôture depuis fin mai. Il a mis fin à six semaines de repli la semaine suivante, en terminant à 8 077,80 points. Le risque français pèse désormais sur les actions comme sur les obligations.

Pétrole en montagnes russes, or en repli

Le pétrole a d'abord prolongé la tension d'août. Les États-Unis ont coulé cinq pétroliers iraniens, Téhéran a affirmé avoir attaqué dix navires dans le détroit d'Ormuz, et le Brent a dépassé 100 dollars. Il a clôturé à 104,61 dollars le 12 septembre après avoir approché 107-109 dollars, pendant que le diesel américain atteignait des records. La seconde quinzaine a apporté un net reflux, porté par des informations sur un possible accord progressif entre Washington et Téhéran, le redémarrage de l'oléoduc saoudien Est-Ouest et la hausse des flux dans le détroit. Le WTI termine le mois à 90,64 dollars.

L'or, qui avait gagné près de 10 % en août, a rendu une partie de ce gain. Après un pic vers 4 710 dollars fin août, il a rechuté après la décision de la Fed, quand les rendements américains ont dépassé 5 %, pour finir à 4 171 dollars l'once. Le soutien structurel reste en place : les banques centrales ont acheté un record de 288,9 tonnes au deuxième trimestre. Mais septembre rappelle que l'or résiste mal à une hausse des taux réels. Le dollar se raffermit, avec un indice dollar à 101,48.

Ce que septembre change pour les portefeuilles

Premièrement, la duration redevient une classe d'actifs à part entière. Avec un 10 ans américain proche de 5,3 % et une inflation sous-jacente autour de 2,4 %, le rendement réel offert est le plus élevé depuis près de vingt ans. Tant que la prime de terme n'est pas stabilisée, il vaut mieux construire la position par étapes, en privilégiant les maturités intermédiaires plutôt que les échéances les plus longues.

Deuxièmement, il ne faut plus raisonner en « bloc euro » homogène. La trajectoire de la BCE reste plus lisible que celle de la Fed, mais septembre a creusé l'écart entre les signatures les plus solides et la France. L'OAT à près de 4,5 % offre un rendement attractif, mais une partie de ce rendement rémunère un risque politique qui ne se dissipera pas avant le printemps 2027. Il faut dimensionner cette exposition en conséquence.

Troisièmement, côté actions, la sensibilité aux taux devient le premier critère de tri. Les entreprises qui génèrent beaucoup de trésorerie et dépendent peu du crédit résistent. Les valeurs financées par la dette et les secteurs défensifs à faible croissance souffrent. L'énergie garde son rôle de couverture, même avec un baril en repli. La diversification européenne au-delà de la seule place de Paris en est d'autant plus pertinente.

En juillet, nous nous demandions si l'inflation et les banques centrales allaient durablement donner le tempo. En août, l'inflation s'était imposée. Septembre ajoute un troisième acteur, la soutenabilité budgétaire, qui coûte de plus en plus cher aux États. Octobre testera cette nouvelle donne avec l'examen du budget français au Parlement, la réunion de la Fed du 28 octobre et celle de la BCE le 29 octobre.